松下|贝特瑞(835185) 一体化+新技术 降本增效两生花

贝特瑞2010年负极出货全球第一,产品涵盖天然、人造、硅基,一体化产能加速释放,客户结构优质,未来产能转化为出货确定性高。
2013年以来,公司的负极出货量连续8年全球第一,2021Q1-3国内市占率排名第一(24%)。截至目前,负极总规划产能53万吨(权益37),石墨化总规划产能34万吨(权益15)。2021年负极有效权益产能16万吨,石墨化1.6万吨,随着在建项目投产,预计2022/2023年负极权益有效产能达31、38万吨,石墨化达5.2、10.9万吨。此外,针状焦规划产能12万吨(权益6.6)。
【 松下|贝特瑞(835185) 一体化+新技术 降本增效两生花】客户结构优质,系海外供应链核心标的。海外主流电池厂均为贝特瑞的客户,如松下、三星SDI、LG化学,与公司合作近10年。我们预计公司在松下、三星SDI均处于一供位置。
公司手握两大新技术,助力增效降本。硅基负极产业化表现优秀,享受较高技术溢价。硅碳负极13年供应三星SDI,硅氧负极17年供应松下-特斯拉。目前硅基产能为3000吨,预计单吨净利在6.5万元,享受较高技术溢价。连续石墨化技术可实现降本,预计成本比传统工艺低30%左右。石墨化是人造负极成本大头,同行多通过低电价区建基地+改进装炉方式降本。贝特瑞引进连续石墨化工艺,由于处于应用初期,我们推测其目前主要用于中低端负极。预计工艺成熟后,石墨化成本较传统工艺下降30%左右。产能利用率提升,客户以海外为主,有望实现量利齐升。一方面产能加速释放,我们预计公司2022、2023年有效权益产能达3.3、5.9万吨;另一方面高镍获大客户松下、SKI认证通过。
贝特瑞具有国内首家新能源技术产业化研究院,已设立9大研究中心,拥有研发人员近400人,研发费用率及研发人员行业领先,对新材料新领域有前瞻性研究如钠离子电池等。我们预计贝特瑞2022、2023年实现收入199、255亿元,归母净利润27、39亿元,同比增长88%、42%。考虑到公司未来几年处于高增状态,我们给予贝特瑞2022年40倍估值,对应市值1080亿元,目标价格223元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性,治理层变化超预期。